汪涛经济增长动能偏弱消费复苏慢于预期GDP面临更多下行风险0梳理机

汪涛：经济增长动能偏弱，消费复苏慢于预期，GDP面临更多下行风险

文/ 瑞银证券中国首席经济学家汪涛

数据前瞻：6月PPI走弱，经济活动表现不一；二季度GDP同比增长8%左右

我们估计即将公布的6月和二季度经济数据将显示，相比2019年同期水平，经济活动再度表现不一，且由于基数效应消退，大部分经济活动的同比增速可能较5月有所放缓。其中，相比5月，我们估计制造业投资较2019年同期的增幅进一步反弹，而房地产和基建投资较2019年同期增幅可能小幅收窄。出口可能保持稳健，但较2019年同期增速也可能比5月缩小，而社会消费品零售可能受近期部分地区经济活动限制暂时收紧影响而有所走弱。加之部分受到芯片短缺、大宗商品价格较高、设备检修等因素影响，工业生产较2019年同期增幅可能不及上月。PPI同比增速可能较5月的高位小幅回落，而CPI也可能受到食品价格下跌拖累略有下行。整体信贷增速可能进一步放缓、信贷脉冲跌幅扩大。我们预计二季度GDP同比实际增速放缓至8%左右，但环比增速较一季度加快。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。

下半年经济有望继续回暖，但我们对2021年GDP增速预测面临下行风险

朝前看，今年全球经济有望大幅回暖、且中国供应链的韧性较强，这都应能对出口活动形成一定支撑，不过下半年出口同比增速可能随着基数的抬升而放缓至个位数。受益于企业营收和信心不断改善、产能利用率高位运行，以及持续的信贷政策支持，企业资本开支也应能进一步反弹。这应能部分抵消房地产活动和基建投资由于政策支持减弱和相关信贷收紧而走弱所造成的拖累。随着居民收入和消费者信心改善，居民消费也有望进一步复苏(尤其是服务类消费)，不过消费可能面临来自疫情相关不确定性的下行压力。不过，考虑到基数抬升，下半年GDP同比实际增速可能放缓至5-6%。鉴于近期经济增长动能偏弱，尤其是消费的复苏慢于预期，我们目前对2021年全年GDP实际增速为9%的预测面临更多下行风险。

下半年政策正常化是否会继续推进？

下半年新增地方政府专项债券发行有望反弹。同时，尽管去年同期基数很高，但一般公共预算支出也有望保持同比小幅正增长。不过，我们认为下半年地方债发行和财政支出加快主要是因为上半年步伐缓慢，这并不意味着财政政策的明显放松。事实上，对地方政府融资平台融资的管控，以及对地方政府专项债发行的审核可能会依然偏严。此外，政府可能会更为审慎和耐心地评估整体经济复苏的势头，因为近期经济增长的表现可能受到了部分地区经济活动暂时受限和若干供给瓶颈等因素的扰动。我们预计今年底整体信贷增速可能放缓至10.5%、并在四季度企稳，信贷脉冲在10月左右见底。此外，政府在房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断和影子信贷方面的监管政策可能会继续偏紧。不过，虽然整体信贷增长偏弱，但企业中长期贷款保持稳健，应能支撑企业的长期投资。

数据前瞻：6月PPI走弱，经济活动表现不一；二季度GDP同比增长8%左右

6月统计局制造业PMI小幅下滑0.1个百分点至50.9。新订单指数小幅上行0.2个百分点至51.5，新出口订单指数则下行0.2个百分点至48.1。制造业PMI走弱主要受累于生产量指数降了0.8个百分点至51.9，一定程度上是由于6月部分企业生产活动受到芯片、煤炭、电力供应紧张以及设备检修等因素影响。采购量指数小幅降低0.2个百分点，但原材料(升0.3个百分点)和产成品库存指数(升0.6个百分点)双双反弹。购进和产出价格指数大幅回落，分别下滑11.6和9.2个百分点至61.2和51.4，依然处于高位。与之相对，近期生产者价格也有所回调，尤其是上游产品。分企业类型来看，小企业PMI回升至49.1(升0.3个百分点)，而大中型企业PMI则小幅走弱。平均而言，二季度PMI从一季度的51.3小幅降低0.3个百分点至51。

统计局非制造业商务活动指数回落1.7个百分点至53.5。部分得益于采购成本上涨压力有所缓解，建筑业商务活动指数企稳于60.1。另一方面，服务业商务活动指数则下滑了2个百分点至52.3，部分受到个别地区局部疫情和相关经济活动受限等因素影响。从行业情况看，本月与线上消费密切相关的邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于57以上较高景气区间；货币金融服务、保险业也均升至60以上高位景气区间。此外，航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至荣枯线下，反映出部分省份居民出行受限的影响。平均而言，二季度服务业PMI从一季度的52.4提高至53.7，表明服务业进一步回暖。

26月统计局制造业PMI小幅下滑0.1个百分点

对于即将公布的6月和二季度宏观数据，我们估计：

6月工业生产同比增速可能放缓至7.8%左右。6月统计局制造业PMI小幅下滑，其中生产量指数走弱、而新订单指数走强，表明制造业增长动能可能部分受到近期芯片短缺、煤炭和电力供应紧张以及设备检修等因素影响而有所放缓。全国平均高炉开工率略低于5月和去年同期水平(低9个百分点)，尤其是唐山(48.7%，较去年同期低35个百分点)，而电弧炉开工率也小幅降至70.5%。进一步考虑到基数效消退，我们估计6月工业生产同比增速可能放缓至7.8%左右，较2019年同期增幅小幅收窄至13%。另一方面，考虑到6月部分地方政府为防控疫情暂时收紧了对经济活动的限制，我们估计6月社会消费品零售可能同比增长10%、较2019年同期增长8%(增幅较5月的9.3%有所收窄)，但受益于多个线上促销活动推动，线上销售应仍保持稳健。

房地产销售和投资可能走弱。高频数据显示，6月30个大中城市房地产销售从此前的同比增长17%转为同比下跌5%(图表A5)，部分受到高基数拖累。我们估计6月全国整体房地产销售同比增速可能放缓至5-10%左右(尽管去年同期基数较低)，较2019年同期增长7-12%(5月较2019年同期增长20%)。此外，部分由于去年同期基数较高，新开工可能同比下跌5-10%，但较2019年同期跌幅从5月的4%收窄至0%左右。房地产投资同比增速可能放缓至6-8%，较2019年同期增长15%、略弱于5月的19%。22个大城市集中供地造成的扰动可能仍未结束，同时，我们依然预计房地产开发商融资条件和房贷监管收紧会逐渐给房地产活动带来下行压力。

部分由于低基数的拉动作用减弱，整体固定资产投资同比增速可能降至4%左右。考虑到部分项目施工建设可能受融资条件偏紧和投入成本较高的因素影响而有所放缓，我们估计基建投资同比增速可能同比下跌2%(较2019年同期增长6%；5月为7%)。不过，6月地方政府专项债券新发行量升至4500亿(5月为3500亿)，城投债发行也有所改善，加之未来几个月继续提速，应能缓解下半年部分地方项目的融资压力。制造业投资可能同比增长12%、较2019年同期水平增长8%(此前为7.4%)。再考虑到房地产投资可能走弱，我们估计6月整体固定资产投资可能同比增长4%(年初至今同比增长12%)、较2019年同期增长9.6%(和5月大致持平)。

出口同比增速可能放缓至20%。6月统计局PMI中新出口订单指数进一步小幅下滑了0.2个百分点，可能是受国内主要港口拥堵和船运价格高企影响。同时，6月欧美PMI继5月双双上行后小幅回落。另一方面，6月韩国出口同比增速小幅降至40%、依然较为强劲，而进口同比增速则加快到了41%(二者去年同期基数均较高)。整体而言，我们估计6月出口和进口可能都受到去年高基数拖累分别同比增长20%，二者较2019年同期水平均增长20-24%(增幅略低于5月的23%-26%)。贸易顺差可能扩大至540亿美元。

CPI同比增速可能小幅下行至1.2%，PPI同比增速回落至8.4%。高频数据显示6月统计局公布的主要生产者价格继连续12个月的上涨后环比小幅下跌，得益于政府近期出台了一系列抑制大宗商品价格攀升的举措。具体来看，动力煤环比继续上涨5%、螺纹钢环比下跌8%。加之去年同期基数升高，我们估计6月PPI同比增速可能从此前的阶段性顶点9%降至8.4%。另一方面，受国内汽油价格上调影响，CPI中非食品价格可能环比小幅上涨，而高频数据显示6月食品平均价格环比大幅下跌，其中猪肉价格环比下跌22%(同比下跌49%)、鲜菜价格环比下跌5%、水果价格环比下跌4%(图表A6)。整体而言，我们估计6月CPI同比增速可能小幅下滑至1.2%。

整体信贷增速可能进一步下滑、信贷脉冲跌幅扩大。6月新增人民币贷款可能为1.8万亿，基本相当于去年同期水平、但略高于2019年6月。6月政府债券净发行量可能从此前的6700亿反弹至7400亿元，和去年同期水平大致持平。企业债券净发行可能从5月的低位升至3200亿以上(但仍较去年同期低500亿)。此外，影子信贷规模可能继续下跌。整体而言，我们估计6月新增社会融资规模3.05万亿，比去年同期低4000亿以上。官方社融和我们估算的整体信贷(社融剔除股票融资)同比增速可能进一步下滑0.3个百分点至10.6-10.7%，我们估算的信贷脉冲进一步降至-5.2%(占GDP比重，此前为-3.7%)。

外汇储备规模可能下降200亿美元。6月美元指数走强，人民币对美元汇率贬值1.6%(图表A12)，资本外流压力可能略有上升。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能为300-350亿美元。进一步考虑其他因素(商品贸易顺差小幅扩大、服务贸易逆差维持低位、净FDI大致持稳等)，我们估算6月外汇储备规模可能下降200亿美元至3.202万亿美元。

二季度GDP可能同比增长8%左右。考虑到基数效应消退，二季度多数经济指标同比可能有所走弱。具体来看，出口同比增速可能放缓至27%(较2019年二季度增长26%；一季度较2019年同期增长29%)，名义贸易顺差可能略低于去年同期水平。固定资产投资同比增速可能从一季度的26%回落至9%，较2019年同期增长10%(一季度为5%)。此外，二季度社会消费品零售同比增速可能降至13%(较2019年同期增长9%，增幅略高于一季度)，服务消费的反弹可能仍较为滞后，且尚未恢复至疫情前的水平。从生产端来看，二季度工业生产同比增速可能降至9%(较2019年同期增长14%，一季度为15%)。整体而言，我们预估计二季度GDP同比实际增速可能放缓至8%左右，但环比增长动能明显强于一季度。

经济增长和政策展望

下半年经济有望继续回暖，但我们对2021年GDP增速预测面临下行风险。朝前看，今年全球经济有望大幅回暖(尤其是考虑到发达经济体疫苗接种进度较快)、且中国供应链的韧性较强，这都应能对出口活动形成一定支撑，不过随着基数的抬升、及海外对防疫物资和居家相关电子产品的需求走弱，下半年出口同比增速可能放缓至个位数。受益于企业营收和信心不断改善、产能利用率高位运行，以及持续的信贷政策支持，企业资本开支也应能进一步反弹，这也呼应了近期中国企业家问卷调查的主要结果。企业资本开支反弹可以部分抵消房地产活动和基建投资走弱造成的拖累，后两者主要由于政策支持减弱和相关信贷收紧。随着居民收入和消费者信心改善，居民消费也有望进一步复苏(尤其是服务类消费)，不过消费可能仍面临疫情相关不确定性的下行压力。不过，由于基数抬升，下半年GDP同比实际增速可能放缓至5-6%。鉴于近期经济增长动能偏弱，尤其是消费的复苏慢于预期，我们对2021年GDP实际增速为9%的预测面临更多下行风险。

下半年政策是否会继续正常化？考虑到近期经济增长动能偏弱，有部分市场观点预计下半年宏观政策会略有放松。实际上，由于上半年新增地方政府债券发行较慢，只有1.5万亿(占全年新增额度的34%；比去年上半年少1.3万亿)，下半年有望加快发行。同时，尽管去年同期基数很高，但鉴于年初至今一般公共预算支出节奏较慢(1-5月同比增长3.6%)，7-12月也有望保持同比小幅正增长(同比增长0-1%)。不过，我们认为下半年地方债发行和财政支出加快主要是因为此前进展缓慢，这并不意味着财政政策的明显放松。事实上，对地方政府融资平台融资的管控，以及对地方政府专项债发行的审核可能会依然偏严。

此外，政府可能会更为审慎和耐心地评估整体经济复苏的势头，因为近期经济增长的表现也可能受到了部分地区经济活动暂时受限、芯片和部分大宗商品供给紧张等因素的扰动。朝前看，我们预计整体信贷增速可能会从5月的10.9%放缓至今年底的10.5%、并在四季度企稳，信贷脉冲在10月见底。考虑到三季度新政府债券发行量可能增多、CPI上行，市场利率可能小幅升高、之后回落。此外，政府在房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断和影子信贷方面的监管政策可能会继续偏紧。不过，虽然整体信贷增长偏弱，但企业中长期贷款保持稳健，应能支撑企业的长期投资。

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